驢子」還是「獨角獸」？「增長公式」教你一招辯真?zhèn)危?/h1>

2016-10-13

「獨角獸俱樂部」里面都快沒有下腳的地方啦！這么多金光燦燦的「獨角獸」，到底它們都名副其實嗎？本文的作者 Abhas Gupta 是資深創(chuàng)投人，他給我們提供了一個「增長公式」，只需要憑借這個公式，你就能分清哪些是真正的「獨角獸」，而哪些只不過是「驢子」而已。

筆者并不是伯樂，能夠一眼識別出東方的千里馬，西方的獨角獸。但是目前，在云端上撒歡奔跑的「獨角獸」中有一些確實名副其實，而另外一些卻是在刀尖上跳舞，它們張開血盆大口吞噬巨量資本，逆天的估值，不可能實現(xiàn)的預(yù)期，以及不斷延后的市場評估日，這一切都很好的掩藏在了光芒之下。幸運(yùn)的是，通過閱讀本文，你會擁有辨別真?zhèn)蔚幕鹧劢鹁Γ男┕菊嬲軌虺蔀椤釜毥谦F」，而哪些公司僅僅是個「驢子」。

讓我們開始吧。

增長的根本公式：LTV/CAC> 3

LTV = 客戶終身價值

CAC = 獲取客戶成本

正如牛頓的地心引力一樣，在那些將產(chǎn)品直接出售給消費(fèi)者的初創(chuàng)公司中，不管消費(fèi)者是企業(yè)還是個人，它們絕大部分都會遵循上述的這個增長基本公式：LTV/CAC > 3。（還有一小部分例外，會在稍后給大家做列舉）

要進(jìn)一步解釋為什么它是根本公式，估計得花上一個學(xué)期的時間來說，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了一篇文章的長度，讓我們挑最重要的說，LTV/CAC 這個比值直接反應(yīng)了初創(chuàng)公司收入增長情況，投資需求情況，進(jìn)一步的也反映出來這家公司在投資人眼中的估值高低。

LTV/CAC 這個比值越低，這家公司在投資回報率上表現(xiàn)就越不理想，要實現(xiàn)增長就需要「點燃」更多的資本；相反，如果這個比值越高，這就是說明投資回報率非常高。在我之前就已經(jīng)有很多人相信：這個比值只有大于 3，這家初創(chuàng)公司才有可能成長為一家可持續(xù)發(fā)展的大公司。

簡而言之，如果科技公司沒有遵守這個增長公式的話，那么它將在資本的面前喪失所有吸引力，它們的增長會急剎車，眼睜睜看著估值一落千丈。曾經(jīng)奔騰的獨角獸將還原成為一只驢子。

既然有這么戲劇化的場面，不妨讓我們深入到一些例子當(dāng)中。

不遵循「增長公司」的例外情況：公司的價值并不建立在收入上（比如顛覆性科技、壟斷、社交網(wǎng)絡(luò)、知識產(chǎn)權(quán)），又或者公司的收入是通過間接方式實現(xiàn)的（比如「廣告科技網(wǎng)絡(luò)公司」，特定的市場環(huán)境，特定的病毒式增長型初創(chuàng)公司），又或者某些業(yè)務(wù)增長呈現(xiàn)斷斷續(xù)續(xù)走勢的公司（比如跟政府合作的合同承包商）。

下面我舉出了三個例子，往 LTV 和 CAC 的公式中來代入數(shù)字，有一些假設(shè)是采取的行業(yè)內(nèi)公開的數(shù)據(jù)，有一些假設(shè)只是自己的猜想。如果是后者情況，我將盡可能采取保守估計，也就是對初創(chuàng)公司比較「友好」的數(shù)據(jù)。

（注：ARPU = 單個用戶所帶來的平均收入，LTV = 用戶在使用該產(chǎn)品時間來所帶來的全部價值，CAC = 每獲取一個用戶所花費(fèi)的成本，Margin%= 利潤率，Marketing Expense = 營銷費(fèi)用，New Customers = 新增客戶數(shù)。）

第一個例子： HelloFresh，訂購式餐飲服務(wù)

客戶終身使用壽命 - 就拿我們家來說，幾個星期會體驗一次這種服務(wù)，那我們就假設(shè)客戶的平均水平是 3 個月，又或者是四分之一年。

ARPU：平均收入大概是 2 個人，每個星期 3 頓飯，每個月 3 個星期，所以 60 美金 / 星期 x 3=180 美金 / 月 或者 2160 美金 / 年。

利潤率：我們從 Mahesh 亮眼的 IPO 日的披露中得知他們的利潤率是 52%。（這多虧了他們的運(yùn)作團(tuán)隊，據(jù)我所知這個數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于該行業(yè)的平均水平。）

CAC：考慮到這個行業(yè)中還有數(shù)不清的餐飲訂購服務(wù)的競爭者，實體餐廳等等，從感覺上來說客戶獲取成本應(yīng)該是幾百美金，就讓我們算 400 美金好了。

LTV/CAC = 0.25 年 x 2160 美金 / 年 x 52% / 400 美金 = 0.70x

在上述假設(shè)都成立的前提下，HelloFresh 公司是一家資本超級密集型的公司，因為它的分子，也就是預(yù)估出來的客戶較低的「終生使用時間」以及它的分母，也就是較高的資金消耗率。

我們從 IPO 披露上得知 HelloFresh 的收入從 2014 年的 7700 萬美金增長到了 2015 年的 2 億 9000 萬美金，實現(xiàn)了 276% 的增長。光是從這一點上來說你會不會覺得這家公司棒呆了？但是你沒有注意到另外一面。它并沒有透露如何有關(guān)客戶留存率的數(shù)字，只是大概說了一下 LTV/CAC 在兩年后達(dá)到 2.8 倍。但是等等！再說一次？！它可沒有達(dá)到 3，而且這個公式中偷偷地代入了「兩年后」這個概念。這也意味著真正的 CAC（用戶獲取成本）會比公布出來的數(shù)字更高（800 美金）。另外一些食品訂購式服務(wù)，甚至還包括一些按需響應(yīng)式的餐飲公司，比如 Blue Apron、Plated、Instacart、Munchery、Sprig 等等都是一樣：較短的「用戶終身使用壽命」， 較高的「資金燃燒率」，它們均違反了「增長公式」。

最后判決：「驢子」確認(rèn)

第二個例子 : Evernote，生產(chǎn)力軟件

用戶使用終身壽命：筆者就經(jīng)常使用 Evernote，憑感覺來說，用戶終身使用壽命平均下來最多不會超過 3 年。

ARPU：在絕大多數(shù)「以免費(fèi)為入口」的產(chǎn)品中，付費(fèi)用戶只占非常少的比例（<5%)，然而，讓我們假設(shè)在本例子中高級用戶的占比是 25%，每年花費(fèi) 50 美金。所以最后 ARPU 得出來的數(shù)字是 12.50 美金。

利潤率： 純 SaaS 公司因為沒有客戶服務(wù)成本，那么它應(yīng)該能夠達(dá)到 70-90% 的利潤率，讓我們就算 90% 好了。

CAC：「以免費(fèi)為入口的產(chǎn)品」，它的客戶獲取成本是介于 1-100 之間的數(shù)字，讓我們假設(shè)是 20 美金。

LTV/CAC = 3 年 x 12.50 美金 / 年 x 90% / 20 美金 = 1.69x

Evernote 有著不錯的「用戶終身使用壽命」，「利潤率」以及較低的「客戶獲取成本」，但因為它的定價比較低， LTV 是存在上限的，這樣就帶來了相對較低的 LTV/CAC 比值 ，這又一次違反了「增長公式」。Evernote 如果想要勝出，貌似必須提價才可以，但是目前市面上有那么多可以替代的產(chǎn)品，比如 Google Docs、Microsoft OneNote 等等，漲價也可能意味著你的資金消耗率提升， 所以對于 Evernote 來說，它的出路在于通過提升價值來拉升 ARPU。提升價值的方式包括了推出額外的產(chǎn)品、協(xié)作式的工具、人工智能分析功能等等。

判定：「驢子」確認(rèn)

第三個例子：Oscar 醫(yī)療保險公司

客戶終身使用壽命：一旦你選擇了一家保險公司，那么你有可能在換工作之前都是它的客戶，一般一年半是個平均水平，那么就讓我們算個 2 年吧，對公司夠?qū)捜莸牧税桑?/p>

ARPU：5000 美金。這是 Oscar 在新聞界公布的數(shù)字，同時這在行業(yè)內(nèi)也是較為合理的水平。

利潤率：保險的利潤率一般都是在 5%-10% 之間，在奧巴馬新政推出之后利潤率最大能達(dá)到 15%，讓我們就算 15% 好了。

CAC：保險這個產(chǎn)品是比較昂貴的，所以用戶獲取成本不便宜，讓我們假設(shè)是 800 美金。

LTV/CAC = 2 年 x 5000 美金 / 年 x 15% / 800 美金 = 1.88x

跟 HelloFresh 一樣，Oscar 的收入增長非?？捎^，實現(xiàn)了 135% 的增長幅度，所以你可以再次發(fā)現(xiàn)周邊不乏很多歡呼喝彩。但是，Oscar 還是違反了「增長公式」。 如果 Oscar 的團(tuán)隊的「用戶獲取成本」能夠下壓到 500 美金以下 ，也許是因為他們在業(yè)界首屈一指的營銷策略，或許這家公司還能高速成長，但是要達(dá)到這樣低的用戶獲取成本所必備的條件實在太多，保險產(chǎn)品本身的復(fù)雜性以及成本決定了它不容易實現(xiàn)。

最近，還有其他與之類似的公司，比如 Jet.com，Instacart 等等，都打造了以低利潤率取勝的商業(yè)模式，他們的公司收入上漲的都很快，但是他們的數(shù)據(jù)如果套在「用戶增長公式」中幾乎都有可能低于 3 這個臨界值。

判定：驢子一只

第四個例子：ZocDoc，病人在線預(yù)約看病 

客戶終身使用壽命：曾經(jīng)聽說醫(yī)生們在相當(dāng)大的病人基數(shù)上工作一年就會倦怠。讓我們假設(shè)客戶終身服務(wù)時間是 2 年吧。

ARPU：3000 美金（這是公開的數(shù)據(jù)）

利潤率：SaaS 公司的利潤率大概在 60%-80% 之間，讓我們假設(shè)是 80% 吧。

CAC： 將診斷治療打包成為產(chǎn)品賣出去，這是一件充滿挑戰(zhàn)的銷售工作。ZocDoc 的「用戶獲取成本」大概是在 1000 到 10000 美金之間，讓我們假設(shè)是 3000 美金。

LTV/CAC = 2 年 x 3000 美金 / 年 x 80% / 3000 美金 = 1.60x

ZocDoc 的 LTV 非常好，但是 CAC 卻成了它的短板，更加不幸的是，幾乎沒有什么辦法來降低 CAC。同 時，隨著這個領(lǐng)域中競爭的加劇，客戶終身使用壽命，以及產(chǎn)品定價都會不斷降低，這會進(jìn)一步拉低 LTV/CAC 的比值。

判定：驢子

最后的總結(jié)

我希望上面的分析辦法能夠給你在公司估值上搭建起來一個很好的框架，對什么是「獨角獸」有更加客觀的判斷。

上述的公司沒有一個不擁有非常漂亮的業(yè)績增長，但是它們卻都出于不同原因違反了「增長公式」，有可能是較短的用戶使用壽命，較低的定價，較低的利潤增長率，以及很高的用戶獲取成本。所以在人們給某家初創(chuàng)公司獻(xiàn)上掌聲的時候，我們有理由投以懷疑的目光。

那么問題來了，既然「增長公式」這么簡單，那么投資人肯定也不傻啊，他們?yōu)槭裁催€會在 B 輪融資給這些公司那么高的估值？ 我想這大概會出于兩方面的考慮。一方面是「下行風(fēng)險保護(hù)」，一方面是「上行過度樂觀」。

「下行風(fēng)險保護(hù)」體現(xiàn)的最為淋漓盡致的莫過于 Square 的 IPO 縮水了（盡管它還在「獨角獸」圈子里）。 簡而言之，私人股權(quán)投資階段后期介入的投資人為了避免在未來有可能出現(xiàn)的經(jīng)營不善中蒙受損失，更愿意給出較高的估值。

另外「上行過度樂觀」這一方面來說，按照我的理解，一旦融資輪都完成了，無論是投資人還是創(chuàng)業(yè)者都深信事情會往更好的方向轉(zhuǎn)變：客戶終身使用壽命將延長，ARPU 將抬升，利潤率將會改善，CAC（用戶獲取成本）進(jìn)一步壓縮。但是，唉，不是事事都跟他們想的那樣好啊！ 這也是為什么我們建議我們所投資的公司都盡可能在估值上趨于保守。某些看似非常驚人的融資固然能夠吸引眼球，但是一旦這些公司在后續(xù)的發(fā)展中出現(xiàn)了趔趄，情勢就急轉(zhuǎn)直下。

從我個人來說，我比較期待私人股權(quán)投資市場中完成一次全面的估值修正。

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